Hogere marges zijn een gemengde zegen

Ontgrendel gratis de Editor’s Digest

Roula Khalaf, redacteur van de FT, selecteert in deze wekelijkse nieuwsbrief haar favoriete verhalen.

Goedemorgen. Na een reeks sombere publicaties van economische gegevens bracht gisteren goed nieuws: de ISM-diensten de enquête voor mei kwam ruim boven de verwachtingen uit en bevond zich ver in het expansiegebied. Dit is belangrijk omdat diensten het grootste deel van de Amerikaanse economie uitmaken. Er zat echter een grijze rand in de zilveren wolk. Het werkgelegenheidsgedeelte van de enquête blijft een signaal van krimp vertonen (zij het iets minder dan in april). Zoals we gisteren betoogden: als u zich zorgen maakt over een recessie, is het de werkgelegenheid en niet de activiteit waar u echt op moet letten. E-mail mij als uw bedrijf mensen laat gaan: [email protected].

Marges en concurrentie

We hebben de laatste tijd uitvoerig gesproken over de hoge waardering van Amerikaanse aandelen. Eén nauw verwant onderwerp is nog niet ter sprake gekomen: winstmarges. Maar dinsdag in de FT legt Adam Parker van Trivariate Research het verband. Zijn conclusie:

De Amerikaanse aandelenmarkt zal nog lange tijd tegen hogere koersen handelen, omdat de marges in de toekomst hoger zullen zijn dan in het verleden

Dit lijkt misschien een vreemde bewering. Intuïtief is de manier waarop hogere marges de aandelenkoersen ondersteunen het verhogen van de winsten, en niet de waardering van die winsten (als je dat liever hebt: hogere marges leiden tot hogere winsten). inkomstenniet hogere koers/winst verhoudingen). Maar Parker heeft een verband opgemerkt tussen hogere marges, met name brutomarges, en waarderingen:

Het belangrijkste om in de gaten te houden zijn de brutomarges, de winstgevendheid van een bedrijf, gemeten aan de hand van wat er overblijft na aftrek van de kosten van de verkochte goederen van de inkomsten. . . Hoe hoger het niveau van de brutomarges, hoe hoger de ondernemingswaarde/omzet die meerdere investeerders voor het bedrijf betalen.

De verhouding tussen ondernemingswaarde en omzet is een enigszins obscure maatstaf. Het betekent de waardering van het hele bedrijf (zowel het eigen vermogen als het vreemd vermogen) in verhouding tot de omzet, terwijl de meer standaard koers-winstverhouding alleen naar de aandelenwaarde kijkt, in verhouding tot de winst. Maar voor de huidige doeleinden kunnen we hier doorheen kijken. De relevante vragen zijn waarom de marges duurzaam hoger zouden moeten zijn, en waarom bedrijven met hogere marges hogere waarderingen zouden moeten hebben (op welke maatstaf dan ook).

Parker merkte op dat de brutomarges van Amerikaanse bedrijven over het algemeen al tientallen jaren een stijgende lijn vertonen hij heeft gelijk (hoewel het interessant is om op te merken dat dit niet geldt voor de operationele of nettomarges, die op dit moment cyclisch hoog zijn, maar geen duidelijke opwaartse langetermijntrend vertonen). Hij geeft een zeer plausibele verklaring waarom dit zo zou kunnen zijn: de samenstelling van de bedrijfseconomie is veranderd. Er zijn nu verhoudingsgewijs meer bedrijven die dingen verkopen waarvan de waarde eerder intellectueel dan materieel is. Meer softwarebedrijven, farmaceutische bedrijven en bedrijven in merkartikelen; minder grondstoffen-, industriële en productiebedrijven. Bedrijven die intellectueel eigendom verkopen, hebben lagere kapitaalkosten, lagere voorraadkosten en lagere kosten van verkochte goederen, waardoor hun brutomarges hoger zijn.

Maar moeten de winsten van dergelijke bedrijven op de markt hoger gewaardeerd worden? Parker geeft niet expliciet een reden aan waarom dit zo zou moeten zijn, maar er is wel een goed argument beschikbaar. Bedrijven die intellectueel eigendom verkopen, hebben doorgaans een diepere concurrentiepositie dan bedrijven in de traditionele ‘zware industrieën’. Intellectuele eigendomswetten, bedrijfsgeheimen en sterke merken zorgen ervoor dat deze bedrijven hun prijzen lange tijd hoog kunnen houden zonder marktaandeel te verliezen, terwijl in de zwaardere, meer gecommodificeerde industrieën de winsten snel worden geconcurreerd ten koste van de kapitaalkosten. Aanhoudend hogere prijzen betekent het vermogen om ingehouden kapitaal te herinvesteren tegen een hoger rendement, en betekent dat toekomstige winsten stabieler en duurzamer zullen zijn, zodat de waarde van het bedrijf ten opzichte van de huidige winst hoger zou moeten zijn.

Deze theorie is enigszins logisch. Maar je zou het kunnen herhalen: “de waarderingen zijn nu hoger omdat de economie minder concurrerend is en bedrijven meer profiteren van de voordelen, ten koste van de consumenten.” Dat is een beetje deprimerend voor mensen zoals ik, dat wil zeggen voor kapitalisten.

De volatiliteit van aandelen is nog steeds vreemd laag

In december besprak Unhedged het vreemde dieptepunt wisselvalligheid op de aandelenmarkt. Zes maanden later houdt de trend stand:

De verhouding tussen de Move-index van de door de markt geïmpliceerde volatiliteit van staatsobligaties op de korte termijn en de Vix-index van de impliciete kortetermijnvolatiliteit van de S&P 500 blijft op ongeveer het hoogste niveau in dertig jaar. In vergelijking met de volatiliteit van obligaties blijft de volatiliteit van aandelen op een zeer laag niveau steken.

Zoals we in december al zeiden, is het niet geheel verrassend dat de aandelenvolatiliteit zelf laag is. Het vreemde is dat het volume op de obligatiemarkt het aandelenvolume niet heeft doen stijgen. Die van het IMF Mondiale financiële stabiliteit Het rapport uit april was het erover eens dat hier iets griezeligs aan is. De mondiale economische beleidsonzekerheidsindex meet de geo-economische angst door onenigheid onder economen, belastingbepalingen die binnenkort aflopen, en vermeldingen in de media over economisch beleid te volgen. Deze index heeft de afgelopen jaren de volatiliteit van risicovolle activa nauwlettend gevolgd, maar nu niet. De grafiek van het IMF:

Sommige van de structurele krachten die we in december noemden, spelen nog steeds een rol, waaronder de populariteit van ETF’s die aandelenopties verkopen om de rente te verhogen. De toegenomen verkoop van opties verlaagt de optieprijzen, wat mechanisch de impliciete volatiliteit en de Vix onderdrukt. Bovendien betekent de lage correlatie tussen aandelen dat winsten verliezen op indexniveau compenseren, waardoor de volatiliteit verder wordt gedempt. De CBOE impliciete correlatie-index, die de impliciete correlatie tussen de top 50 aandelen in de S&P 500 meet, staat op een historisch dieptepunt:

Een theorie waar we nog niet eerder over hebben nagedacht, komt van Russell Rhoads, hoofd onderzoek bij EQDerivatives en professor aan de Universiteit van Indiana. Hij ziet ‘hedging-uitputting’ in de markt:

We zijn dit jaar begonnen met veel potentiële landmijnen. Geen van hen is nog helemaal tegen ons opgeblazen. Beleggers plaatsten een verzekering op hun weddenschappen via puts op de (S&P 500) of de VIX. . . Maar er heeft geen implosie plaatsgevonden. Dus als (een belegger) dat doet, iets betaalt en geen voordeel ziet, worden ze minder agressief in het beschermen tegen een daling van hun portefeuille. . . Dat is een van de dingen die op VIX wegen: marktdeelnemers zijn niet meer zo afgedekt als voorheen.

Als je een verzekering koopt en de storm komt nooit, dan begin je te denken dat de verzekering geldverspilling is. Dus je laat het vallen. Is uw huis dan veiliger?

De Vix is ​​onderdrukt door de verkoop van ETF-opties, de lage correlatie en, als Rhoads gelijk heeft, door de zelfgenoegzaamheid van beleggers. Ruil het in ieder geval; maar gebruik het in hemelsnaam niet als risicomaatregel.

Eén keer goed lezen

Ga een mooie kopen voor jezelf jasje.